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新一輪降準置換MLF周期或將开啓

主要內容 事件:據11月23日央視新聞聯播報道,11月22日召开的國務院常務會議提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具,保持流動性合理充裕”。根據以往貨幣政策操作慣例,國常會提及“適時降準”之後數日內...

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事件:1123日央視新聞聯播報道,1122日召开的國務院常務會議提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具,保持流動性合理充裕”。根據以往貨幣政策操作慣例,國常會提及“適時降準”之後數日內宣布降準的概率較高。

一、今年以來流動性投放呈“高成本基礎貨幣投放爲主、銀行存貸款利差壓縮、財政擴張部分替代信用傳導”三大特徵,當前地產需求不旺、基建穩增長融資仍需保障,我們此前多次重申11月降準必要性較高,此次國常會定調對此形成驗證。今年以來出現了M2增速飆升但社融增速回落、前者高於後者的罕見現象,其背後反映出貨幣政策操作的三大階段性特徵。其一,MLF、再貸款再貼現、PSL等基礎貨幣投放成爲主要的流動性投放工具,對商業銀行來說投放流動性的成本較之於降準是更高的。其二,與商業銀行資產端利率關聯更密切的5Y LPR下調幅度大於與其負債成本更密切的1Y LPR,令商業銀行存貸款息差縮窄,銀行擴張資產規模能力或受影響,信用傳導效率或有下降。其三,今年以來實施的以存量增值稅留抵退稅爲主的財政擴張政策,直接改善企業現金流,對企業經營性貸款形成部分替代,而同時央行提供了1.1萬億結存利潤對財政擴張進行融資,更凸顯了基礎貨幣和M2雙增、但信貸社融增速下降的現象。當前我國經濟主要下行壓力在於內需恢復動能尚待穩固,在地產需求連續下滑一年半、因城施策結構性放松地產供需政策三個季度之後,我們仍未看到地產需求出現明顯拐點的跡象,當前階段基建投資穩增長責任更加重大,信用融資需持續保障。展望2023年,我們認爲最有效的宏觀經濟政策工具應是政府部門擴張債務槓杆,以財稅體制改革有效提升中等收入群體收入預期,從而促進消費改善。央行在現階段至明年的五個季度內持續提供流動性保障的必要性都較高。從具體時間節點上來看,我們此前報告中指出,9月以來前期投放的流動性被信用擴張所吸收,銀行間流動性趨緊,至11月是降準必要性較大的單月,本次國常會定調對此判斷形成驗證。

二、美聯儲加息預期最強的階段已經過去,人民幣貶值壓力有望階段性緩解,我們預計年底前貨幣政策操作可能採取“守勢”,而明年仍將維持中性偏松的貨幣環境,但降準提供流動性乃至置換MLF,或將成爲LPR進一步引導下調的先決條件。報告指出當前商業銀行擴信用面臨“流動性、資本和利率三大約束”,二季度以來商業銀行負債端成本下行幅度明顯小於資產端,銀行存貸款利差明顯收窄可能限制擴張資產規模的積極性。報告指出,9月定期存款加權平均利率爲2.30%,較存款利率市場化調整機制建立前的4月僅下降14bp,明顯小於同期貸款利率下行幅度(4-9月貸款加權平均利率下行31bp,住房貸款利率下行115bp)。這可能意味着未來潛在的降息操作之前,需央行通過降準置換MLF的方式引導商業銀行負債端成本下降作爲先決條件。

三、操作層面,我們維持本次降準25BP的預測不變。在2023年再貸款再貼現工具仍可提供合理基礎貨幣增量的基礎假設下,維持2023年全面降準100-150BP的預期不變,預計2023年可置換MLF5000-1.5萬億不等,預計在此基礎上1Y LPRMLF利率全年可望下調30-50BP5Y LPR等幅度或稍小幅度下調,7天逆回購利率預計不變。新一輪降準置換MLF周期或將开啓,2023年充分降準或成爲LPR進一步下調的先決條件。據我們測算,本次降準所需幅度在25BP左右,本次降準之後,11月、12月末逆回購余額預期可分別減少至5000億、7000億左右,小於正常年份逆回購余額。銀行間資金面近日趨於緊張的局面有望有所緩和,此外央行選擇在同一個月內進行基礎貨幣投放和降準操作,或也證實了我們此前報告中的一項判斷,即貨幣當局對當前房地產等內生投資、信用融資需求展望並不十分樂觀。展望2023年,我們初步測算結果顯示,20231月、9月流動性缺口明顯較大,分別在這兩個月各進行50BP降準的操作是較爲必要的。假設2023年再貸款工具仍可提供與今年接近的增量基礎貨幣供給,則降準100-150BP可在2023年全年置換出5000-15000億存量MLF,以有效引導商業銀行負債成本下降,從而進一步向實體經濟融資成本端形成傳導。

風險提示:穩增長政策見效速度慢於預期



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